作家：赵伟、陈达飞、屠强、李欣越 （赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

选录

11月，特朗普胜选一度冲击寰球商场；但跟着密集提名期的昔时，商场逐步转向对基本面和策略预期的存眷。12月，“宽松”预期会否落地、还有哪些值得存眷的焦点？供参考。

（一）11月国际商场的干线？从“特朗普来回”逐步转向对降息的存眷

11月，好意思国大选及随后特朗普组阁进程中的策略预期，已经国际商场最为存眷的焦点。11月6日胜选后，特朗普内阁提名的速率空前，主要成员的提名与其发言，屡屡成为商场的焦点。举例，财政部长贝森特的提名，加重了商场对财政赤字率的存眷；而对加、墨及中国的关税威逼等，也使得好意思国商业不笃定性指数快速飙升，11月已升至1496点、仅次于2019年8月。

内阁密集提名期事后，商场对基本面和好意思联储降息的存眷度有所升温。11月22日于今，好意思国10月新屋销售、耐用品新订单、11月制造业、服务业PMI等数据均低于商场预期。经济数据的疲软，肖似清闲率走高，商场对12月降息的预期再度升温。11月22日至12月6日，期货隐含的12月降息预期由52.7%快速升至85.1%，权力、商品等风险金钱也获得了一定撑握。

（二）11月国内商场的焦点？前期策略着力主张，但外部冲击仍有扰动

11月，国内商场在里面经济企稳和外部冲击担忧两股力量碰撞中升沉。国内策略预期向好，基本面更多的积极信号也在涌现。策略方面，东说念主大常委会批准6万亿债务名额，商场对财政加码的期待部分落地；财政开销也彰着提速，10月广义财政开销同比高达20.4%。经济方面，策略传导相对径直的界限景气改善更为彰着，11月制造业PMI录得50.3%、延续了回升的态势。

而外部冲击则对出口数据、东说念主民币汇率与商场情怀等产生一定扰动。1）“抢出口”彰着加速， 11月新出口订单指数环比增多0.8pct至48.1%。2）东说念主民币汇率再度承压，在逆周期因子或再度重启的布景下，在岸东说念主民币仍承压走弱至12月6日的7.27。3）外资握续流出，对A股商场情怀一度形成冲击，A股情怀指数一度由11月6日的83.3走低至11月26日的36.9。

（三）12月宏不雅聚焦的关节？国际存眷联储议息会议，国内存眷抢出口与策略部署

国际商场，好意思联储12月议息会议已经重中之重。短期，12月降息有望落地：一方面，前期金融要求收紧对制造业的冲击已有主张，11月好意思国制造业PMI再度低于商场预期。另一方面，好意思国劳能源商场也有一定软化；家庭探听口径下，好意思国清闲率回升至4.25%、高于商场4.1%的预期。但中期而言，对通胀粘性以及特朗普策略的担忧或将使2025年的降息指引趋于弱化。

国内商场，可存眷中央经济使命会议的定调与“抢出口“的延续。1）12月中央经济使命会议的策略基调或将延续积极，结构上，销耗类开销或成为财政开销的优先聘用，提高社会保险的力度、增多生养补贴等或成为更中枢的界限。2）“抢出口”的延续也值得进一步的存眷。近期东南亚运价加速飞腾或响应新式“抢出口”格局已主张，该格局或更利好中间品和成本品。

风险辅导

地缘政事冲破升级；好意思国经济放缓超预期；国内策略变化超预期

讲述正文

11月，特朗普胜选一度冲击寰球商场；但密集提名期昔时，商场逐步转向对基本面和策略预期的存眷。12月，“宽松”预期会否落地、还有哪些焦点？供参考。

（一）11月国际商场的干线？从“特朗普来回”逐步转向对降息的存眷

11月，好意思国大选及随后特朗普组阁进程中的策略预期，已经国际商场最为存眷的焦点。11月6日，好意思国总统大选落地，特朗普大获全胜，同期拿下白宫及参众两院。胜选后，特朗普内阁提名的速率空前，限度12月6日，特朗普已基本完成新一届内阁的提名。①其中主要成员的提名与近期特朗普的发言，屡屡成为商场存眷的焦点。举例，财政部长贝森特的提名，导致商场一度增多了对财政赤字率的存眷②；而商业部长卢特尼克的提名，对墨西哥、加拿大及中国的关税威逼等，也使得好意思国商业不笃定性指数快速飙升，11月已升至1496点、仅次于2019年8月的1947点。

①更多分析可参考讲述《“红潮”事后：特朗普2.0策略瞻望》

②更多分析可参考讲述《贝森特若何整顿好意思国财政？》

内阁密集提名期事后，商场对基本面和好意思联储降息的存眷度有所升温。11月22日于今，好意思国部分经济数据有所走弱，花旗经济不测指数由39.0点下行至12月5日25.3点：1）在9月以来好意思债利率上行的影响下，好意思国新屋销售10月只是61万套、低于商场预期的72.5万套；③2）10月好意思国耐用品新订单环比0.2%，弱于商场预期；3）11月好意思国ISM服务业PMI为52.1、弱于商场预期的55.7，制造业PMI虽有所复原、但也低于商场预期。经济数据的疲软，肖似清闲率小幅走高与11月好意思联储议息会议纪要的指导，商场对12月降息的预期再度升温。

③更多分析可参考讲述《特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？》

从商场走势来看，国际前期聚焦特朗普来回的延续，而近期则再度存眷12月好意思联储降息预期的升温。在11月月报《好意思国大选的“薛定谔技艺”！》④中咱们指出，“如特朗普当选，商场或显露或接近“低悬念下胜出”，前期商场的“来回”标的或小幅延续“；11月上中旬，好意思元指数、好意思债利率的快速上行与好意思股的飞腾恰是对这一来回的延续。11月下旬以来，降息预期的升温再度成为商场焦点；11月22日至12月6日，联邦利率期货隐含的12月降息预期由52.7%快速升至85.1%，10年期好意思债利率也随之大幅回落25bp，权力、商品等风险金钱也获得了一定撑握。

④更多分析可参考讲述《好意思国大选的“薛定谔技艺”！》、《“特朗普来回”全解》

（二）11月国内商场的焦点？前期策略着力主张，但外部冲击仍有扰动

11月，国内商场在里面经济企稳和外部冲击担忧两股力量碰撞中升沉。国内策略视角，商场上旬聚焦东说念主大常委会，下旬逐步转向对12月信济使命会议的存眷。11月，财政再度成为国内焦点之一。一方面，前期商场对财政加码的期待部分落地：世界东说念主大常委会批准6万亿元债务名额，新一轮大限制化债已然开启⑤。另一方面，财政开销也彰着提速：10月，广义财政开销同比20.4%，较9月增速提高7.8个百分点；政府性基金开销加速尤为彰着，当月同比44.8%、当月预算完成度达8%、均处于连年较高水平⑥。近期商场对中央经济使命会议存眷中，也延续了对财政的“期待”。

⑤更多分析可参考讲述《“十万亿”隐债置换，若何交融？》

⑥更多分析可参考讲述《财政“冲刺”稳经济》

基本面视角，“分化”之中，更多的积极信号也在涌现。10月信济仍现分化，其中策略传导相对径直的界限景气改善，但传导盘曲的界限景气下行⑦：1）社零方面，电商促销提前肖似以旧换新策略着力，社零超预期改善，但餐饮收入仍偏弱。2）地产方面，需求侧策略收缩带动地产销售改善，但供给侧融资承压连累新开工与地产投资。3）固定投资方面，稳增长界限投资增速提高，但服务业投资增速回落。4）工业坐褥方面，基建提速带动上游、以旧换新拉动卑劣，但中游坐褥走弱。举座而言，“两新两重策略”落地带动内需走强，11月制造业PMI录得50.3%、延续回升。⑧

⑦更多分析可参考讲述《“分化”的10月信济》

⑧更多分析可参考讲述《“被低估”的PMI回升》

而外部冲击则对出口数据、东说念主民币汇率与商场情怀等产生一定扰动。特朗普胜选及随后对中国通盘商品加征10%关税的威逼，从三方靠近国内商场产生了冲击：1） “抢出口”彰着加速，11月剔除内贸后的口岸完成货色蒙胧量延续上升，11月新出口订单指数也环比增多0.8pct至48.1%⑨。2）东说念主民币汇率再度承压，在逆周期因子或再度重启的布景下，在岸东说念主民币仍承压走弱至12月6日的7.27⑩。3）外资握续流出，对A股商场情怀一度形成冲击，A股情怀指数一度由11月6日的83.3走低至11月26日的36.9，直至近期策略预期升温后才再度回升。

⑨更多分析可参考讲述《“抢出口”运行？》

⑩更多分析可参考讲述《贬值之中的“积极信号”？》

（三）12月宏不雅聚焦的关节？国际存眷好意思联储议息会议，国内存眷抢出口与策略部署

国际商场，好意思联储12月议息会议已经重中之重。在内阁提名密集期已过，法债等风云扰动有限的布景下，国际商场最牵动东说念主心的已经好意思联储降息及点阵图的指引。短期来看，12月降息有望落地：一方面，前期金融要求收紧对制造业的冲击已在主张，11月好意思国制造业PMI低于商场预期。另一方面，好意思国劳能源商场也有一定软化；家庭探听口径下，好意思国清闲率回升至4.25%、高于商场4.1%的预期，距离4.3%仅一步之遥，同期，跳动非农约3个季度的临时服务工作也握续走弱。但中期来看，对通胀粘性⑪以及特朗普策略的担忧或将使2025年的降息指引趋于弱化⑫。

⑪更多分析可参考讲述《特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀”？》

⑫更多分析可参考讲述《“红潮”事后：特朗普2.0策略瞻望》

国内商场，中央经济使命会议的定调与前期策略的着力仍值得存眷。2024年下半年，中央会议对经济发展场面存眷彰着提高，激动增量策略加速商酌储备、当令推出。顺着这一说念径，12月中央经济使命会议的策略基调或将延续积极，结构上，销耗类开销或成为财政开销的优先聘用，提高社会保险的力度、增多生养补贴等或成为更中枢的界限。此外，从12月6日的国常会来看，中央政府一方面但愿通过一揽子增量策略改善预期和庞杂经济，另一方面也但愿买通场地政府、单元在具体本质范例中的堵点难点，切实加速策略实施着力。⑬

⑬更多分析可参考讲述《策略着力有望加速主张》

另一方面，“抢出口”的延续也值得进一步的存眷。跟着对商业担忧的升温，“抢出口”已在加速。近期东南亚运价加速飞腾或响应新式“抢出口”格局已主张，刻下出口国别数据显露也与供应链转动一致，自大寰球制造业为搪塞好意思国关税不笃定性，共同加速供应链协同布局。此外，欧洲或处于补库阶段⑭，库存需求肖似其制造业基础，继承了部分产业转动，对欧（+10.8pct至13.0%）出口增速的提高进一步考据了这一趋势；近期的出口退税下调或也将进一步改善中欧经贸有计划⑮。从行业角度来看，传统“结构性抢出口”与新式“抢出口”均更利好中间品和成本品界限⑯。

⑭更多分析可参考讲述《欧洲能否开脱“低温经济”？——欧洲经济分析框架及瞻望》

⑮更多分析可参考讲述《出口退税下调，传递什么信号？》

⑯更多分析可参考讲述《“抢出口”运行？》

风险辅导

1、地缘政事冲破升级。俄乌冲破尚未斥逐，巴以冲破又起海浪。地缘政事冲破或加重原油价钱波动，烦扰寰球“去通胀”程度和“软着陆”预期。

2、好意思国经济放缓超预期。5月以来，好意思国经济数据全面不达预期，劳能源商场加速放缓，住户部分还本付息压力趋势性上行，销耗放缓趋势仍在不绝。

3、国内策略变化超预期。11月东说念主大常委会等关节会议络续召开，策略变化或超商场预期。